年关将至白丝 jk，广发证券首席经济学家、宏不雅领域新资产白金分析师郭磊日前在wind“首席经济学家揣测2025”论坛中，对2025年经济和大类资产作出揣测。郭磊指出，来岁房地产揣测会有一轮“量价企稳”。股市方面，牛市方式能否延续19-21年长牛，还需要柔和两个重要陈迹。

投资功课本课代表整理了这次郭磊演讲的中枢不雅点：

1、（来岁）住户耗尽应该会高于本年。提前还贷的情况应该会昭着减少，它就会开释出耗尽企稳的动能，如果再肖似上来岁咱们促耗尽措施，包括耗尽的专项行径，住户耗尽部门应该会举座发扬好于本年。

2、广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该如故有相比大的概率高于本年。

3、来岁制造业投资有可能会略低于本年。但磋议到“两新”、“两重”，政策仍然会重心支握，即使向下也会有一定的支撑。

4、揣测出口来岁增速会比本年有所放缓，然则依然会保管一定进度的韧性。出口主要的不细则性本色上来自于生意条件，来自于国外的生意政策。

5、揣测来岁，对于供给优化是可能会有相比系统性的怜爱。这波及到一些产能行使率不高，同期居品各别化进度又不高的行业领域，异日可能会系统性地鼓动对内卷式竞争的整治。这对本钱阛阓来说本色上是一个值得柔和的信号。

6、房地产长周期的一个蜕变可能还莫得最终完成。来岁房地产的量价企稳，具备基本面的基础。

7、这一轮九月底以来股票的上行，从特征上来讲很是像2019年的年头。启上路分跟这一轮很是像，但启上路分并不重要，重要的是2020年、2021年的两个相连身分。

其时两个身分，一个对于总量（出口快速膨大），一个对于结构（双碳经济预期变成），是那一轮变成长牛的很重要布景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不可变成类似的这样的不绝身分相对是相比枢纽的。

8、这一轮（牛市）我合计有两个潜在的契机。

第一，口头GDP现在的位置相对偏低，如果咱们在来岁粗略把口头GDP再行拉回到5%以上，那么它堪比2021年口头GDP那轮膨大，应该会带来企业盈利的一个高斜率的诞生。

第二，这一轮耗尽的位置相对偏低，如果咱们再行把耗尽拉回到口头GDP隔邻，它也会变成结构上的亮点或者驱上路分。

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接下来咱们谈一下2025年的经济增长。领先，在中脾性形下，咱们揣测GDP依然不错实现5%驾御的增速。咱们这里作念了一个简便的测算。

咱们测算的主要假定是，领先在耗尽这一块，咱们揣测住户耗尽应该会高于本年。意义很简便，本年主淌若城市耗尽相对相比弱，而城市耗尽弱的原因是住户部门的提前还款。而它的布景是存量和增贷房贷利率的一个倒挂。那这一次下调存量房贷利率，应该是切中了这一次问题的要害。是以咱们揣测来岁提前还贷的情况应该会昭着减少，它就会开释出耗尽企稳的动能。如果再肖似上来岁咱们促耗尽的这样一些措施，包括耗尽的专项行径等等，住户耗尽部门应该会举座发扬好于本年。

房地产咱们是这样领路的，它的销售和价钱咱们揣测会在本年的基础上进一步企稳。但投资依然有相比大的概率是负增长。因为现在咱们的政策重心本色上在需求端，供给端，有一部分城市库存依然如故偏高。是以你这时分的重心并不是加多供给，再加向前期开发商拿地相对并不是太多，是以咱们揣测投资依然会是一个负增长，然则降幅会比本年有所缩窄。基建按照咱们刚才的领路，广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该如故有相比大的概率高于本年。

还有一部分是制造业。环球留意2015年之后，咱们有过三轮制造业的投资膨大期。2018年是一轮，2021年出口膨大的时分，其时是一轮，本年是一轮，本年主淌若大范围迷惑更新。

你会发现前两轮第一年高速增长之后，第二年速率都会有不同进度的放缓。是以咱们揣测来岁制造业投资有可能会略低于本年。但磋议到“两新两重”的话，依然是政策重心的一个支握，是以咱们揣测它往下也会有一定的支撑。

另外一个相比枢纽的假定是出口。咱们对于出口的领路包括几个方面。第一个，来岁出口的基本面本色上并莫得尽头大的变化。按照WTO融合国贸发组织对于来岁全球货品生意环境的一个预测，这一块的话本色上来岁依然在一个还不错的年份。这就意味着出口主要的不细则性本色上来自于生意条件，来自于国外的生意政策。

这一部分，咱们揣测，影响会缓缓变成。然则应该不是一个粗略实在影响出口发扬的身分。从好意思国加税来说的话，加税对好意思国耗尽品的价钱的话应该也会带来一定的冲击。是以咱们领路也不太可能总共居品的都一致性的加很是高的关税。是以咱们中线情况下，揣测出口来岁增速会比本年有所放缓，然则依然会保管一定进度的韧性。

中脾性况下咱们按1.5%的同比增速来预期，这几个条件之下的话，总共这个词GDP不错大体实现5%驾御的增长。固然这内部主要的不细则性本色上如故来自外需，来自出口这一块。如果出口不足咱们的假定，咱们揣测政策会进一步的有所升温，磋磨的政策储备应该如故相比明确的。

除了需求膨大除外，在这里念念提醒另外一个很是重要的陈迹是供给优化。

环球留意，中央经济责任会议明确的提议，要抽象整治“内卷式”竞争，范例企业和场地政府的行径。这个本色上指向工业的一个供给端。咱们揣测来岁的话，对于供给优化是可能会有相比系统性的怜爱的。为什么？咱们以2021年为例，其时出口也曾有一轮快速膨大，带动咱们国内工业部门的产能行使率上升。其时国外供应链一度打断，那么中国出口的上风就呈现出来，出口2021年年度增长接近30%。

然则到2022年国外供应链复原宽泛之后，出口就冉冉宽泛化了。2022年下半年就插足单月的负增长，这个阶段产能行使率在冉冉下落。这应该是其时PPI压力上来的很是重要的布景，也即是来自需求向产能行使率的一个传递。咱们不雅察到，这个阶段产能行使率本色上处在一个中等略偏低的位置。这对应着，外需如果有一定的压力，那么稳住产能行使率就相比枢纽。

除了去稳需求除外，鼓动供给优化依然很难绕开。这波及到有一些产能行使率不高，同期居品各别化进度又不高的行业领域。异日可能会系统性地鼓动对内卷式竞争的整治。这个对本钱阛阓来说本色上是一个值得柔和的一个信号。因为一个行业一朝供给减弱，那么对于价钱以及异日总共这个词行业方式，可能都会是一个相比积极的信号。

我再谈一下对于主要资产所处位置的领路。领先是房地产。

环球留意畴前几年，跟着房地产量价蜕变，总共这个词房地产基本面本色上一直在蜕变。它对应着房钱收益率，本色上是有触动上行。咱们知说念，如果房价下行了，那么总共这个词房钱收益率对应的就会有上行。比如咱们的一线城市内部，像北京、上海，它的房钱收益率都已经高于三年前，从百城的房钱收益率来看，最新数据透露已经回到2.3%驾御。

这个对应着两个论断。第一，房地产长周期的一个蜕变可能还莫得最终完成。表面上来说房钱收益率应该等于永久限的无风险利率，比如咱们不错参考30年国债加上一定进度的风险溢价，现在2.3%的房钱收益率意味着什么？它意味着风险溢价已经回到了0以上的水平，按照这个月，是回到0以上的水平，按照上个月，大体也回到了零增长隔邻。这对应着总共这个词房地产阛阓本色上已经健康了好多，也即是它不再是负溢价。住户部门不再把房产动作稳赚不赔的投资品。

但从全球老师来看，零驾御或者略高于零的溢价的话，可能依然莫得蜕变到位。房地产作为一个风险资产，老师上的风险溢价赔偿应该比它还要高一些。比如回到1以上，是以长周期的房价蜕变仍在连接进行。

第二个论断即是从短周期来看，本年出现了一个相比重要的变化，房钱收益率运转高于五年期定存和搭理居品收益率。这个变化对应着来岁房地产的量价企稳，具备基本面的一个基础。

咱们揣测这一轮短周期的房价的环比企稳转正，以及销售量的同比增速的总结，来岁是具备一定的条件的。

第二个资产是债券。

从历史上来看，利率的估值不错分为三个阶段。第一阶段是2012年之前，口头GDP弹性相对相比高，口头GDP跟十年期国债收益率之间是一个4到5倍的估值联系，均值4.5倍。第二阶段2012年之后，咱们进一步推动了经济结构蜕变，防风险去杠杆。口头GDP弹性有所下落，口头GDP除以十年期国债收益率大体在2到3倍。第三个阶段是2022年起，口头GDP弹性进一步的下落，口头GDP跟十年期国债收益率的比值，2022年1.7倍，2023年1.7倍，本年前11个月差未几亦然1.7到1.8倍。这个对应的一个论断即是现在咱们相对相比低的十年期国债收益率，本色上对口头增长下行的反应已经相对相比充分。它已经反应了一个相对相比低的口头GDP的预期。

这内部可能包含这些订价身分，比如对流动性环境的一个预期。如果咱们降息降准，那么流动性宽松是有意于利率订价的，包括外需。如果存在一定的风险，利率可能也会有个向下订价的经由。这两个逻辑固然都诞生，然则咱们需要留意的是，一朝两种情况出现，由于前期利率可能已经Price in 对这两个逻辑的领路。一朝这两个逻辑确切完结，咱们如故需要柔和利率反弹的风险。

终末一块是对于权利，即是股票类资产。领先我领路这一轮九月底以来股票的一个上行，从特征上来讲很是像2019年的年头。咱们把那一轮股票的一个诞生总结为五个原因。回头去看，其中前四个原因跟这一轮是有高度的相似性。国外紧缩周期触顶，财政膨大微不雅预期好转，货币政策和金融政策蜕变，本钱阛阓计谋地位的阐述等等这样一些身分代表着对经济基本面、流动性、风险偏好荟萃的修正。

2019年，咱们也曾提过一个框架，股票作为风险资产由企业盈利去订价，企业盈利由口头GDP去决定。是以口头GDP的复合增速不错被咱们动作念股指答复率的参考坐标系。比如从05年股权分置改良到2019年，中国口头GDP年均复合12.8%。

而咱们发现经过2019年那一波飞腾，到2019年年底的时分，WIND全A复合答复率再行回到12.2%，接近拉平口头GDP的增速。

那么这一轮亦然相似的，从2020年到2024年这五年口头GDP年均复合在五点几。然则在9月24号之前，咱们看到WIND全A年均复合答复率只须负的1.9%，处于昭着折价的状态。

而经过畴前两个多月阛阓的变化，WIND全A年均复合答复率再行回到3%到4%的水平。这仍是由对应的是微不雅预期逆转后折价的冉冉宽泛化。

但2019年那一轮牛市，其时在2020年，2021年（牛市）连接有一个相连，WIND全A一直涨到2021年底。它主要原因是什么？

本色上启上路分跟这一轮很是像，但启上路分并不重要，重要的是20年21年的两个相连身分。一个是2020年四季度运转出口的快速膨大，带动2021年口头GDP的膨大，当年企业盈利增速有大幅度诞生。第二，2021年对于双碳经济的预期运蜕变成，给经济结构上带来很大的亮点。这两个身分，一个对于总量，一个对于结构，是那一轮变成长牛的很重要布景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不可变成类似的这样的不绝身分相对是相比枢纽的。

固然这一轮我合计有两个潜在的契机。第一，口头GDP现在的位置相对偏低，如果咱们在来岁粗略把口头GDP再行拉回到5%以上，那么它堪比2021年口头GDP那轮膨大，应该会带来企业盈利的一个高斜率的诞生。

第二，这一轮耗尽的位置相对偏低，从全球老师来看的话，耗尽应该大体在口头GDP增速隔邻。咱们历史上基本上亦然类似的一个法规，但这两年耗尽增速相对偏低。

如果通过咱们这轮积极的促耗尽的政策，咱们再行把耗尽拉回到口头GDP隔邻，它也会变成结构上的亮点或者驱上路分。

是以对于这两个潜在陈迹的话，咱们认为异日相比重要，有待于进一步的去不雅察阐述。

从从上至下的角度来看，2021年年头以来，耗尽品量价本色上处在一个蜕变的经由中。比如咱们看这张图，红神采线即是BCI的耗尽品价钱前瞻指数，它从2021年月朔直蜕变到2024年的年底。

它中间的驱上路分包括2021年口头GDP增速的见顶，2022年房地产的蜕变，以及2023年下半年运转住户部门城市家庭部门资产欠债表的蜕变。

到了现在这个阶段，我领路总共的身分应该大要都已经反应罢了。现在这一个操办也到了或者都平于历史上总共的低位（2011年9月于今）。

来去岁去看，一则，口头GDP如故有相比大的概率会高于本年4%驾御的水平。二则，存量房贷利率蜕变开释了城市家庭部门耗尽诞生的空间。三则，促耗尽作为来岁几大重心责任之首，政策红利依然很是昭着。四则，中枢CPI现在的位置也相对相比低。耗尽品量价诞生是具备相对相比大的概率陈迹。是以从从上至下的角度，咱们应该给以充分的怜爱。

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